梁昱、刘碧波:激活新三板,为科创板保驾护航|封面专题


  梁昱、刘碧波:激活新三板,为科创板保驾护航|封面专题

  文/清华大学金融科技研究院证券科技研究中心研究总监梁昱,清华大学五道口金融学院助理教授、院长助理刘碧波

  科创板的设立将为新三板提供新的定位与发展方向,而新三板制度的完善也对科创板健康稳定发展具有重要作用。本文指出,在当前条件下,统筹推动新三板机制改革,既可以解决新三板现有的定位不明晰、流动性不足、市场规模缩减等问题,又可以为科创板的改革创新提供可靠的外部保障。

  科创板对推动中国资本市场改革具有重大意义

  科创板设立并试点注册制,对于完善我国多层次资本市场体系,提升资本市场服务实体经济的能力等多个方面都具有重要意义。科创板的设立将补齐资本市场服务科技创新的短板,特别在盈利状况、股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排,增强了对创新企业的包容性和适应性。同时,科创板作为我国资本市场重要改革的“试验田”,其从设立伊始就突出了试点性和创新性的特质。尤其是在发行制度上,科创板试点实行注册制,并在市场化发行定价、保荐机构跟投、投资者适度性、放宽涨跌幅限制和引入盘后固定价格制度等方面,建立了一系列的配套制度,很大程度上缓解了我国资本市场现存的监管与市场关系不明晰、发行定价偏差大、保荐机构缺乏尽职动机、投资者散户化、投机性与波动性较高等突出问题,为我国资本市场改革进程作出了重要贡献。

  一是在发行制度上,科创板试点注册制,理顺监管与市场关系。科创板试点注册制,将有助于处于初创期的科创企业获得在资本市场的融资机会,提高上市效率,同时厘清监管与市场之间的关系,将发行的核准权利交给市场,证监会将工作重心由审核转向合规审查,强调发挥监管职能。

  二是在发行机制上,科创板试行市场化询价机制和保荐机构跟投机制,提高发行定价效率。一方面,通过建立以机构投资者为参与主体的市场化询价、定价和配售机制,提高发行定价准确性;另一方面,引入了保荐机构跟投机制,保荐机构的相关子公司将参与发行的战略配售,进一步激发保荐机构尽职动机,提高发行定价有效性。

  三是在交易制度上,科创板适当放宽涨跌幅限制,引入盘后固定价格制度等机制,在保障市场稳定性的同时提高市场定价效率。一方面,涨跌幅限制适度放宽,将增加市场流动性,市场价格发现机制得以激发;另一方面,引入了盘后固定价格制度和保护限价等机制,进一步防控过度投机炒作,保障市场稳定性。

  四是在投资者保护与监管上,科创板引入投资者适当性制度与持续监管制度,加强了对中小投资者的保护。科创板引入投资者适当性制度,保证了市场参与者的风险判断能力和可承受能力;同时,强调持续监管,特别对上市公司控股股东、实际控制人以及核心团队的人员限制减持作了详细规定。

  科创板仍须面对的一些问题

  科创板创新性机制改革,对完善我国多层次资本市场建设,推进市场化、国际化发展起到了关键作用。但是,科创板作为新兴事物,仍处于不断完善的过程中,不可避免还会遇到一些问题和挑战。笔者认为,在设立的过程中仍须重点关注以下几方面的问题:

  一是科创板与其他交易市场之间的协同问题。资本市场的建设需要主板市场、创业板、科创板、新三板和区域性股权市场等构成的多层次资本市场的协同发展。但是目前,我国资本市场各个层次板块之间存在较为明显的结构性隔阂,不同市场之间暂不存在成熟的转板机制,导致多层次资本市场之间协同性较弱,无法满足企业尤其是科技创新企业成长过程中的融资需求。因此,如果仅仅关注科创板自身的设立和发展,不注重多层次市场协同改革,那么将难以带来增量的释放,也就失去了建设多层次资本市场的意义。

  二是科创板短期内市场容量不足的问题。首先,科创板作为我国资本市场改革的“试验田”,试行了许多重要的改革创新举措,这也就要求在先行先试的过程中,必须循序渐进、确保科创板稳定高质量发展。其次,科创板试行注册制,并不代表其对于上市公司没有任何要求,尤其是在企业主营业务的评价上,为了保证科创板的发展质量,交易所仍有较大话语权。因此,科创板在设立之初难以接受过多的科创企业集中上市,而是一个待各项机制成熟后逐步扩大的过程。因此,这就必然造成短期内科创板市场容量不足、大批科创企业扎堆申请上市却得不到融资的矛盾。

  三是科创板股票上市后价格波动的问题。科创板股票上市初期的市场稳定性问题仍然存在。一方面,市场化询价机制的询价对象为机构投资者,而由于我国股票市场中小投资者占大多数,且中小投资者定价行为与机构投资者有显著差异,其往往具有较强的过度反应偏差和投机性,进而增加市场波动;另一方面,虽然科创板允许在上市初期就可以开展融资融券业务,但是我国股票市场的卖空机制尚不健全,融券成本相对较高,短期内难以实现利用卖空机制平滑市场波动的目的。

  四是科创板信息披露以及投资者保护问题。由于科创板在发行制度和企业性质等方面的特殊性,信息披露与投资者保护将成为一个重要的关注点。一方面,从科创企业性质的角度看,科创企业往往以创新技术为核心竞争力,而新技术通常具有较大程度的不确定性,这也必然导致企业业绩的不确定性相对较高;另一方面,从投资者的角度看,虽然设立了投资者适当性制度,但仍然存在大量中小投资者,这些投资者对于科技创新企业的了解相对较少,信息不对称程度相对较高,更需要加强投资者保护措施。

  新三板可为科创板健康稳定发展提供重要保障

  新三板的定位与现状

  自2013年股转公司正式挂牌以来,新三板从非上市公司股份转让的小范围、区域性试点逐步走向面向全国的正式运行,发展迅速。挂牌公司数量从2013年底的356家上升至2019年3月底的10,349家,增长了近30倍;在实施新三板分层机制后,目前创新层挂牌公司数量为893家,占比约为8.6%。

  但是,由于新三板“重融资、轻交易”的定位与相关机制设计,导致了其二级市场流动性不足、价格发现和定价基础功能存在缺陷等问题。在这一背景下,近年来新三板市场出现逐步萎缩之势,挂牌公司和总市值大规模下降,严重制约企业发展,迫切需要加快改革。

  新三板与科创板之间具有较强的内在联系

  中小企业是创新的源泉,是推动国家技术进步的重要动力。新三板与科创板都是多层次资本市场的重要组成部分,两者既有共性特征,又有差异化的市场结构、运行机制和服务对象。一方面,新三板是目前科技创新企业的主要挂牌途径之一,新三板披露2017年年报的10,764家公司中,新经济企业共4,782家,占比44.43%,涉及高端制造、生物医药、科技服务等新产业以及新文化、新零售等新业态,这与科创板优先支持新技术、新产业企业发展同时兼顾市场认可度高的新模式、新业态优质企业发展的定位具有很高的契合度。另一方面,新三板具有为科创板提供高质量上市企业的基础,前期已有新三板挂牌公司申报在主板、中小板或创业板首次公开募股(IPO)上市的经验,相关制度安排较为成熟,对申报科创板上市的挂牌公司同样适用。因此,激活新三板市场、打通新三板与科创板之间的通道,既是满足科技创新企业基于自身发展的需求,也是多层次资本市场有机联系的重要体现。

  激活新三板对科创板健康稳定发展具有重要作用

  经历了多年的发展与积累,新三板市场毫无疑问已经逐步发展成为中小企业包括科技创新型企业等参与资本市场融资的重要途径。但由于偏向融资功能的市场定位,新三板市场也存在流动性不足、定价功能缺失、市场主体发展缓慢、监管效率偏低等问题,导致市场规模和交易活跃度逐步下降,亟须寻找新的定位与发展方向。笔者认为,科创板的设立将为新三板提供新的定位与发展方向,而新三板制度的完善也将对科创板健康稳定发展具有重要作用。

  一是激发新三板市场活力,增强市场流动性。科创板的设立是我国多层次资本市场改革的重要着力点,与之配合,新三板也应该把握这一改革契机,推动多层次资本市场协同发展,优化现有分层管理制度。新三板可以通过设立“精选层”的方式,对“精选层”的挂牌公司给予更宽松的交易机制,既为与科创板的相关制度做对接提供便利条件,同时也较大程度提高新三板市场的交易活跃度,进一步发挥市场资源配置功能。

  二是为科创板拟上市企业提供稳定的市场化发行定价。虽然科创板试行市场化询价机制和保荐机构跟投机制,但是由于这些机制的参与者都只是机构投资者,而机构投资者并不能替代二级市场中的投资者,尤其是中小投资者;因此,鼓励拟上市企业赴新三板挂牌,利用新三板作为交易平台的价格形成机制,以交易价格作为转板科创板的定价基础,将在一定程度上降低发行定价偏离,提高市场稳定性。

  三是缓解科创板设立初期容量不足的问题,避免投机炒作。短期内,由于科创板将面临企业扎堆提交上市申请的压力,市场容量不足问题突显。在此背景下,引导拟上市企业先赴新三板挂牌,之后再利用转板机制实现与科创板的互通,将在一定程度上解决科创板设立初期投机炒作与市场容量不足的问题。

  四是为科创板搭建“蓄水池”,解决企业上市后业绩“变脸”问题。信息披露是科创板试行注册制的核心基础,必须做到保证披露信息的真实性、准确性、完整性、充分性和及时性。由于科技创新企业具有技术新、风险大、变化快等特点,科创板对企业信息披露的质量要求也相应提高。而利用新三板市场,一方面可以让企业提前适应信息披露的相关要求,做好科创板上市准备;另一方面也可以通过新三板这一“蓄水池”的沉淀,检验科技创新企业的信息真实性,发掘优质企业,尽可能避免企业上市后业绩短期“变脸”的现象。

  激活新三板、为科创板保驾护航的具体建议

  完善我国多层次资本市场建设是一个系统性工程,在设立科创板的同时,还需要统筹推进新三板等相关基础设施与制度的改革,才能发挥科创板改革带动效应,同时保障科创板行稳致远,更好地为经济高质量发展提供服务。

  第一,完善新三板分层制度,加设“精选层”结构。基于新三板现有的制度与市场现状,在基本制度设计上,新三板可以从以下几方面入手进行结构性转型:一是建设交易与融资相均衡的交易体制,完善分层制度,即在目前分层基础上做进一步细化,加设“精选层”,其入层标准可以与科创板相对应,并在交易制度上以及监管和信息披露要求上可以向科创板全面接轨。二是丰富投资者适当性标准,增加市场流动性。一方面,可以积极地引入公募基金、保险公司等成熟机构投资者,总体上扩大成熟投资者群体规模;另一方面,在不同的市场层次适用不同的投资者适当性标准,在“精选层”设立与科创板相对应的投资者适当性标准。三是采用多层次、市场化的监管制度安排,对不同层次的企业使用不同的监管标准,加强对于“精选层”挂牌企业的信息披露要求,并对其实施持续监管。

  第二,打通新三板与科创板,建立适当的转板机制。科创板的设立在上市制度等方面作出了重大创新,也为试行建立多样化上市渠道提供了制度基础。因此,在上市制度设计上,科创板可以从以下几方面进行尝试:一是设立多样化的科创板上市渠道,除通过直接IPO上市的渠道外,试点增设与新三板“精选层”的联动转板渠道,既可以避免拟上市企业短期扎堆冲击科创板IPO,又可以为科创板提供经过“蓄水池”沉淀后的优质上市资源。二是建立适当的转板机制,协同新三板设立“精选层”的改革举措,以一盘棋的全局观系统性地设计适当的转板机制,既可以激发新三板的存量企业提高公司经营质量,又可以吸引投资者对于“精选层”企业的关注热情,进而推动我国多层次资本市场稳定健康发展。

  第三,推进全流程数字化,做好跨板对接的技术保障。随着金融与科技的不断融合,为金融数字化提供了良好的发展土壤。在多层次资本市场的建设中,利用数字化技术,不断提高资本市场效率,是一个非常重要的方面。因此,利用科创板设立的改革契机,在信息技术应用上可以重点关注以下几方面内容:一是优化上市企业的信息披露模式,通过信息技术提高上市企业的信息披露频率与质量,降低信息成本,充分发挥市场定价能力。二是加强不同市场之间的信息流通性,制定统一的数据标准,保障数据使用安全,在建立新三板与科创板转板机制的同时,应制定明确的信息数据标准,为转板机制提供稳定的技术保障。三是建设更全面的监管技术基础设施,利用大数据、云计算等科技手段进行实时数据采集、实时数据分析,实现对市场运行状态的实时监测,并探索运用人工智能技术,优化各类监察机制,提高主动发现问题的能力和监管智能化水平,提高监管效率。

  本文刊发于《清华金融评论》2019年6月刊,2019年6月5日出刊,编辑:谢松燕

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